El lunes de esta semana me eché el partidito de pádel de los lunes (perdí por culpa de mi compañero, por cierto) y en el tercer tiempo salió el tema de la inversión, concretamente sobre el sector inmobiliario.

Uno de mis contertulios y rivales es financiero, igual que yo, y el otro trabaja en el sector inmobiliario. Los dos tienen una parte importante de su patrimonio invertido en ladrillo y uno de ellos, además, en fondos de inversión. Es decir, fue un debate en el que había “skin in the game”, es decir, que todos nos jugamos nuestro dinero en aquello que opinamos.

Todo empezó cuando uno de ellos abrió el debate diciendo que estaba deshaciéndose de alguno de sus activos inmobiliarios porque, según él, estamos en máximos históricos y era un buen momento para vender. Su idea era virar hacia inversiones con mayor potencial de rentabilidad, principalmente en acciones de empresa a través de fondos de inversión.

¿Estaba tomando una buena decisión mi buen amigo y archienemigo en la pista? ¿Es cierto que el mercado inmobiliario en España está “caro” y es el momento de empezar a vender? ¿Es la bolsa una alternativa mejor?

Ojo al hablar de «máximos históricos»

Empecemos por lo que es verdad, que es bastante.

El precio de la vivienda en España está por las nubes. Eso es así. Según el índice de Tinsa, el precio por metro cuadrado en julio subió un 15,5 % interanual y superó en un 2 % los máximos nominales que se alcanzaron en plena burbuja de 2007 (ver imagen 1). El INE, con otra metodología, registraba un 12,9 % interanual en el primer trimestre. Todos los informes miden cosas distintas —unos, precios de anuncio; otros, de escritura—, pero todos apuntan a lo mismo: estamos en niveles de precio burbujísticos que están generando un problema social de dimensiones extraordinarias.

Ahora bien, la letra pequeña que suele pasar desapercibida es que ese 2 % por encima de los niveles del 2007 es en términos nominales. Es decir, sin tener en cuenta la inflación. Porque, si hablamos en términos reales, descontando la inflación acumulada desde entonces, el precio de la vivienda sigue estando un 32 % por debajo de aquel pico de 2007.

¿Estamos entonces en máximos? En términos nominales sí; pero en términos reales, no.

Que algo esté en máximos en términos de precio, además, tampoco aporta información extraordinaria sobre si algo está caro o barato. Lo único que nos dice es que la vivienda nunca había costado tanto en euros. Y el euro, ya sabemos, es un dinero fiduciario que tiende a depreciarse con el paso de los años. Es decir, los euros que tenemos hoy en 2026 no valen lo mismo que los que teníamos hace 20 años. ¡Y todo gracias a nuestros gobernantes manirrotos, que solo saben deteriorar la moneda con sus políticas expansivas!

Mejor enfoque es preguntarse ¿Cuánto estoy pagando por cada euro de renta que la vivienda me produce? Esto es un cálculo implícito de rentabilidad, que podemos expresar mediante un múltiplo precio/renta, análogo al famoso PER (price-to-earnings ratio) que usamos en bolsa.

Por ejemplo, un piso cuesta 200.000 euros y renta 10.000 al año cotiza a 20 veces sus “beneficios” (rentas). Esto es una rentabilidad implícita del 5%. Ahora bien, si el piso sube hasta 240.000, pero la renta aumenta hasta 13.000, ¿el piso es más caro ahora? En términos de precio, sí lo está, pero en términos de rentabilidad, no. Ahora está más barato. Su múltiplo habrá bajado hasta 18,46 veces, lo que implica una rentabilidad implícita del 5,4%.

Múltiplo precio/renta = Precio / renta

200.000 / 10.000 = 20x

240.000 / 13.000 = 18,46x

¿“Caro” comparado con qué?

Otra derivada del debate es: ¿y qué se hace se hace con el dinero si vendo el piso? ¿Tengo mejores alternativas?

Dejarlo en fiat ya sabemos que equivale a mantener una posición con una rentabilidad anual negativa de, como mínimo, el 2% (que es la inflación). Entonces, ¿Qué alternativas tenemos?

Una podría ser comprar deuda estadounidense como alternativa “base” sin riesgo. A día de hoy, la yield del bono a 10 años ronda el 4,7%, que no está nada mal, aunque si cubrimos el riesgo divisa, tendríamos que evaporar casi por completo la rentabilidad prometida.

La otra alternativa más doméstica podría ser comprar deuda de España. La yield del bono a 10 años ofrece una rentabilidad del 3,7% en estos momentos.

Rentabilidad inmobiliario Vs bolsa

¿Y la bolsa? La intuición nos dice que la bolsa suele ofrecer mejores expectativas de retorno, en promedio, que los inmuebles.

Tenemos en el imaginario común que la bolsa tiende a dar entre un 8-10% anual frente al 4% o el 5% de los inmuebles, en el largo plazo. Pero ¿son ciertos estos números? No del todo.

Cuando hablamos de un 8-10% en bolsa, hablamos de rentabilidad total. Es decir, de lo que sube la cotización más los dividendos reinvertidos. Y el 4% de la vivienda se refiere solo al alquiler; es decir, no incluye la apreciación del activo.

Si lo tenemos todo en cuenta, el resultado ya no es tan extraordinario para la bolsa: entre 1972 y 2024, los REITs anualizaron un 12,6% frente al 8,0% del S&P 500. En periodos más recientes tampoco cambia mucho la cosa: a 40 años, la rentabilidad de los REITs sigue siendo mayor: 11,4% anual frente al 9,1% de la bolsa norteamericana; a 30 años, del 11,4% frente al 8,5%; a 25 años, del 11,7% frente al 6,2%; y a 20 años, del 9,0% frente al 8,3%. En todas esas ventanas gana el ladrillo a las acciones. Solo ocurre al revés en los últimos 5 y 10 años. En el primer caso, la bolsa obtuvo un CAGR del 15,3%, frente al 5,5% de los REITs. Y a diez años, la bolsa anualizó un 11,1%, frente al 7,2% de los REITs.

Dos matices a estos datos:

El primero: estas rentabilidades no son las de tu cartera de inversión. Los números que te acabo de compartir son números comparan un índice inmobiliario diversificado con un índice bursátil diversificado. Si tú tienes un piso concreto, en una calle concreta, tendrás que hacer tus propios números.

El segundo: todo lo anterior es Estados Unidos. En España los números son otros, aunque la conclusión se parece bastante. Según Jordà, Knoll, Kuvshinov, Schularick y Taylor —en un estudio para la NBER que reconstruye siglo y medio de datos en dieciséis países—, la bolsa española ha rentado de media un 5,46% real anual frente al 5,21% del inmobiliario desde 1900. Es decir, la diferencia sigue siendo muy estrecha.

Ojo, que la bolsa también podría estar algo sobrecalentada

Para que las rentabilidades anteriores se consoliden, hay que darles tiempo. A corto plazo, tanto la bolsa como los inmuebles pueden tener periodos de infravaloración o de sobrevaloración sobre esos retornos promedio. Y es bastante factible que la bolsa, al menos la norteamericana, esté ahora mismo un poco sobre calentada.

Veréis, el siguiente gráfico muestra la evolución del PER de Shiller del S&P 500 desde hace más de un siglo y nos muestra que estamos a punto de tocar los máximos históricos jamás alcanzados que coincidieron con la burbuja de las punto.com. Y este múltiplo de Shiller no es mal proxi porque calcula el múltiplo del precio actual de la bolsa sobre el promedio de los beneficios de los últimos 10 años, teniendo en cuenta la inflación.

El siguiente gráfico muestra el PER para las bolsas de diferentes regiones económicas del mundo. Si observáis, en Estados Unidos, la mediana (rectángulo verde) se sitúa en el entorno de las 16 veces. Y actualmente (círculo azul) el múltiplo se encuentra en la zona de máximos de ese rango, sobre las 20 veces. 

El mensaje es evidente: la bolsa está relativamente “cara” con respecto a su pasado más o menos reciente.

¿Quiere decir esto que estamos a las puertas de una gran recesión? Pues no lo sabemos. Al menos yo no tengo ni idea. 

Es cierto que la situación actual no es igual que la que se dio en el año 2000. En aquel entonces, las elevadas expectativas de crecimiento se depositaron sobre proyectos empresariales que aún no tenían ingresos. Hoy, sin embargo, se pagan múltiplos exagerados por empresas con negocios consolidados y ventas extraordinarias. Y sobre un paradigma, el de la inteligencia artificial, que podría generar crecimientos absolutamente extraordinarios. ¿Podríamos seguir viendo subir el precio de las acciones? Sí, aunque no descartemos sustos más o menos abruptos. Ningún mercado avanza sin desarrollar periodos de corrección más o menos prolongados. 

La metáfora de la canción de camilo sesto a las 5 de la mañana en la discoteca

Cuando yo salía por las noches de cachondeo (eso era poco después de la caída de Constantinopla) era habitual que las discotecas anunciaran el inminente cierre pinchando la famosa canción de “Vivir así es morir de amor” de Camilo Sesto. Temazo, por cierto. 

 

Esa canción era el catalizador de que la fiesta se había acabado. El problema, es que nunca sabías cuándo iba a sonar. Algunas veces, la ponían a las 3 de la mañana y otras a las 6. Pero cuándo sonaba, era el final.

Pues bien, el mercado norteamericano está como si llegas a la discoteca a las 4 de la mañana. Realmente, es posible que la fiesta continúe varias horas más, y aún tengas tiempo de ligar. Pero la sensación de que la canción de Camilo está cerca cada vez es mayor.

A las fiestas, como a los mercados financieros, hay que llegar cuándo toca. Es decir, cuando los precios están cayendo y los inversores tienen miedo. Como dice el dicho: “Compra cuando haya sangre en las calles, incluso si la sangre es la tuya”. Lo que no puedes pretender es llegar a las 4 de la mañana sin ser consciente de que en cualquier momento suena el “vivir así es morir de amor” y te echan a patadas.

Mi tesis del mercado inmobiliario: el cuello de botella es la oferta y esto no se soluciona en dos días

Mi posición sobre la vivienda en España es que, aunque reconozco que no está barata en términos nominales, el cuello de botella es la escasa oferta frente a la demanda, y este factor no se soluciona en dos días.

En 2007, antes del pinchazo, los precios de los inmuebles subían impulsados por una demanda creciente (créditos baratos, desempleo en mínimos, crecimiento de la economía, etc.) y una oferta confiada en que la demanda seguiría aumentando “sine die”. Pero la crisis llegó y trajo de la noche a la mañana desempleo y restricción casi generalizada del crédito hipotecario. Consecuencia: descenso brusco de la demanda y, por ende, caída de los precios de las viviendas.

Hoy la situación es diferente. Si bien la demanda es muy alta y creciente, la oferta no responde a la misma velocidad. Según BBVA Research, la previsión es que en 2026 se formen unos 223.000 hogares nuevos y que en 2027 esa cifra alcance los 217.000. Sin embargo, las previsiones de construcción son de apenas 153.000 nuevas viviendas para 2026 y 170.000 viviendas para 2027. 

Con estas previsiones, y teniendo en cuenta el déficit actual, se espera que el desajuste acumulado alcance las 885.000 viviendas para 2027.

La mala noticia es que, como decía antes, este desajuste no se puede corregir tan fácilmente, por mucho que cambiara la legislación en nuestro país. Básicamente porque incluso en el mejor de los casos, si hoy mismo empezaran a construir todas esas viviendas pendientes, tardarían una media de 25 meses en venderse. Algo más de dos años. 

Es decir, mi expectativa es que la oferta seguirá por debajo de la demanda durante al menos los próximos dos o tres años. Y ya sabemos: si la demanda excede a la oferta, la tendencia de los precios será la de seguir subiendo.

Dos factores deflacionarios para la vivienda

Aunque mi escenario de mayor probabilidad es que los precios de la vivienda seguirán subiendo, al menos durante los próximos dos o tres años, hay un par de factores deflacionarios que conviene tener vigilados muy de cerca.

1. La inteligencia artificial y el “peligro” de la robotización.

El primero es el que más me preocupa y es el peligro de la IA y la robotización para el mercado laboral. 

La siguiente frase es de Elon Musk, dueño de Tesla y de SpaceX: «probably none of us will have a job». Es decir: “probablemente, ninguno de nosotros tendrá trabajo”. Dario Amodei, consejero delegado de Anthropic, declaró a Axios que la IA podría eliminar la mitad de los empleos administrativos de entrada y llevar la tasa de paro de Estados Unidos al 10-20 % en un plazo de uno a cinco años. Y Jim Farley, de Ford, sostiene que la IA sustituirá a la mitad de los trabajadores “de cuello blanco” en Estados Unidos.

Sobre esto ya reflexioné hace un tiempo en este artículo:

https://valdecantos.substack.com/p/la-ia-y-el-monstruo-en-la-habitacion

Asusta un poco, ¿cierto?

La tesis es que la IA y la robotización, a diferencia de otras revoluciones industriales, primero impactará en los trabajos “de cuello blanco”, trabajos de alto valor añadido como ingenieros, médicos, informáticos, financieros, etc. Y luego, en una segunda ronda, lo hará sobre los trabajadores de “cuello gris” (sector primario, industria, servicios, etc.). Y esto podría cambiar el mundo mucho antes de lo que pensamos.

El impacto que está teniendo la IA en trabajadores de cuello blanco es algo que ya está sucediendo, sobre todo en Estados Unidos. La gran mayoría de las tareas que se desarrollan en estas profesiones ya las hace la IA de una manera mucho más eficiente y mucho más barata. Y es cuestión de tiempo que el tsunami arrase con el resto. Es decir, no queda tanto para que el taxista vea cómo el Cybercab de Elon Musk hace su trabajo, sin conductor, de manera mucho más eficiente y por una fracción del precio. Imagina qué pasará cuando se construyan robots más versátiles capaces de desempeñar tareas no tan especializadas que a día de hoy solo pueden hacer los humanos.

Esto es algo que ya está pasando y nadie sabe sobre sus consecuencias.

El siguiente gráfico lo elaboró la propia Reserva Federal de los Estados Unidos para un artículo de su página web. Observa la línea roja y la morada, la que sube y la que baja de manera exponencial. 

Lo que la FED quiso transmitir es que es muy plausible que esta revolución industrial que encabeza la inteligencia artificial abre dos escenarios: en el primero, que representa la línea roja, la IA genera unas tasas de crecimiento exponenciales nunca antes vividas creando un bienestar sin precedentes en la sociedad. La sacamos del estadio, básicamente. Y en el segundo, la IA nos destruye, constituyéndose como el Gran Filtro que aboque a la humanidad a desaparecer.

Observa la imagen siguiente. Compara la evolución de la bolsa norteamericana con las nuevas solicitudes de empleo en Estados Unidos y se señala el lanzamiento de ChatGPT. ¿Qué te parece?

Lo cierto y verdad es que siempre que irrumpe una revolución industrial en la sociedad se destruyen puestos de trabajo, pero también se crean otros que nadie pensaba que podían llegar a existir. Les pasó a los escribas con la imprenta, a los tejedores artesanales con el telar mecánico. También a los faroleros, a los pregoneros de los pueblos, a las telefonistas de centralita, cocheros y mozos de cuadra, y les pasó también a los contables cuando se encontraron con ese armatoste grisáceo de IBM llamado “personal computer”.

Si me preguntáis mi opinión, yo estoy en el bando de los que piensan que tampoco será distinto en esta ocasión: en el corto y medio plazo, habrá destrucción de empleo, pero éstos serán reemplazados por nuevas profesiones que ahora mismo no somos capaces de imaginar.

¿Debemos, por lo tanto, vislumbrar a corto y medio plazo un impacto fuerte en el mercado que afecte a la demanda de viviendas? Es un escenario factible que tampoco podemos desdeñar. 

2. Las herencias de los baby boomers

El segundo factor deflacionario para los precios de la vivienda es aquel que plantea un aumento de la oferta de viviendas cuando la generación del baby boom, aquella que nació entre finales de los cincuenta y  finales de los setenta del siglo pasado, empiece a fallecer y crezcan los litigios y ventas forzosas derivadas de procesos de herencia. Esto puede pasar. Tal vez no genere un “shock” rápido porque hablamos de una población nacida a lo largo de un par de décadas y existen factores que podrían amortiguar su impacto, pero es una tesis sólida que se asienta sobre las dos únicas verdades que existen en el universo: la primera, que todos moriremos. Y la segunda, que no hay herencia que involucre vivienda que termine bien. 

Hacia dónde vamos como sociedad

Aquí entro en terreno de opinión, de cuñado de barra de bar, que es lo que realmente se me da bien, aparte del pádel.

Soy de los que piensa que caminamos peligrosamente hacia una sociedad de clase media baja sin capacidad para adquirir activos y propiedades, pero que gozará de cierto bienestar disfrutando de servicios alquilados. De hecho, ya no compramos música, la alquilamos por 11 euros al mes en Spotify. Ni compramos películas, las vemos en Netflix. La oficina es un espacio compartido que se paga por meses. Con el coche, muchos ya ni se plantean comprarlo. Prefieren alquilarlo vía renting y cambiarlo cada dos años. Y la vivienda va por el mismo camino. Coworking, coliving, carsharing y su puta madre. Nos quieren convencer de que lo cool y más inteligente es compartir, básicamente porque ya no lo vamos a poder comprar. 

Propietarios Vs usuarios

En este juego, los ganadores serán los propietarios, es decir, los dueños de los activos y de los factores de producción. Si quieres salir de la Matrix, tienes que empezar a ahorrar para, con ese ahorro, adquirir activos. Y no cualquier activo, sino activos reales (no financieros) y escasos. Reales porque porque no son el pasivo de nadie y tienen valor por sí mismos, bien porque son capaces de generar flujos de caja o bien porque proporcionan utilidad gracias a sus características intrínsecas. En el primer grupo, encontramos todo lo que son vivienda y empresas. Y, en el segundo, lo que son materias primas, oro y Bitcoin. Los dos últimos, muy buenos activos por su capacidad de reserva de valor frente al desastroso invento keynesiano del dinero fiduciario.

Ventajas e inconvenientes de la inversión en inmuebles

La vivienda, por lo tanto, fue, es y seguirá siendo una buena alternativa de inversión. Por supuesto, no perfecta para todos, ya que tiene defectos e inconvenientes:

• Está gravada con impuestos altos.
• Es una inversión poco líquida: ¿cuánto tiempo se tarda, de media, en deshacerse de un inmueble?
• La gestión de inquilinos tiene bastantes inconvenientes: riesgo de impago, mantenimiento, gastos ocultos, etc.
• También tiene riesgos financieros, como el tipo de interés, si compraste con deuda. 
• También regulatorios (normativas, cambios en los usos, etc.).
• Y tampoco nos olvidemos de los riesgos de cola (okupación, incendios, derrumbes, un vecino tiktoker, etc).

Pero también tiene ventajas respecto a otros activos que son atractivas:

• Es un activo real: su valor no depende de la confianza de ningún tercero. Y produce rentas (implícitas y explícitas).
• Satisface una necesidad básica que todo el mundo tiene: servir de techo donde cobijarse.
• Es relativamente escasa, principalmente en grandes urbes donde el suelo es finito.
• Tiene relativo “pricing power” (capacidad de fijación de precios). Los precios de alquiler y de venta suelen incrementarse cuando sube la inflación sin que la demanda se resienta.
• Es un activo fácil de entender. Entender la ingeniería detrás de los cohetes de SpaceX no es fácil, pero entender el modelo de negocio un inmueble es algo que hasta un niño de 4 años es capaz de entender. ¡Tráiganme un niño de 4 años!

Hay más:

• En el mercado inmobiliario existen mayores ineficiencias que en el mercado de acciones. La bolsa, en promedio, es muy eficiente. La información sobre Apple es conocida por todos mientras que los del cuarto se han divorciado y necesitan vender su casa a toda prisa es algo que muy pocos saben.
• Las ventajas competitivas pueden ser muy duraderas. Las empresas cotizadas se mueven en un entorno de capitalismo salvaje. Cuando alguna despunta, aparecen diez que quieren robarle el pastel. Tu piso, sin embargo, seguirá disfrutando de esas vistas al parque tan maravillosas que son difíciles de replicar.
• Es más fácil apalancarse. En acciones te puedes apalancar, pero, si tu cartera se hunde, el banco o el bróker te puede exigir más garantías u obligarte a liquidar tus posiciones. En inmuebles, sin embargo, al no tener cotización en tiempo real a la vista de todos, el banco solo te obligará a vender si dejas de pagar las cuotas.
• A nivel psicológico, no sufres el efecto de la volatilidad ya que no ves la cotización de tu piso a diario.

La idoneidad de invertir en inmobiliario también dependerá de lo que te digan los números. ¿Qué rentabilidad real te proporciona la vivienda? Y para esto no puedes hacerte trampas al solitario. Es decir, ¿Qué pasa con la gasolina cada vez que vas al piso por alguna razón? ¿Y los gastos extraordinarios por arreglos imprevistos? ¿Y tu tiempo para gestionarlo? ¿Acaso trabajas gratis?

Haz bien tus números, compara con otras alternativas de inversión y luego decide.

Concluyendo…

Mi opinión sobre el mercado inmobiliario en España es que, el escenario más probable sigue siendo el de subida de los precios, al menos por los próximos dos o tres años, salvo “shock” repentino por culpa de la IA o por un cisne negro que aún no conocemos.

Aún así, ¿puede ser interesante liquidar inmobiliario para distribuir tu capital en otro tipo de activos? Puede serlo. De hecho, sería lo recomendable, desde la perspectiva de la prudencia y del sentido común. A esto le llamamos “diversificación”, que es no poner todos los huevos en la misma cesta. Y a ser posible, con una diversificación inteligente, que pasa por meter en tu cartera activos con cierta descorrelación entre ellos, sencillamente porque nadie sabe qué es lo que va a pasar en los mercados. 

Por lo tanto, si quieres tomar buenas decisiones para con tu dinero, tatúate en la pantorrilla lo siguiente:

1. Diversifica de manera razonable y eficiente.
2. Haz los deberes. Esto significa analizar los activos en los que quieres invertir y hacer bien los números, sin hacerte trampas al solitario.
3. Plantea los posibles escenarios que se podrían dar y calibra el impacto que tendría cada uno de ellos sobre tu patrimonio.
4. Atesora activos reales y que sean escasos.
5. Apuesta por los que tengan mayor capacidad de fijación de precios.
6. Sé consciente de que dejar el dinero en euros equivale a invertir a una tasa negativa de entre el −2 % y el −3 % (por culpa de la inflación).
7. Ponte las pilas y aprende algo de finanzas básicas.

Y poco más. 

Estos fueron, de forma resumida, los puntos clave que tratamos en nuestro debate pospartido entre buenas cervecitas, porque de jugar al pádel poco, pero de lo que va a pasar con el precio de la vivienda y con los mercados, mucho menos. Pero la buena noticia es que tampoco hay que saberlo para rentabilizar tus ahorros de manera eficiente. Y esto es lo que realmente marca la diferencia.

Un abrazo y nos vemos pronto.

Enrique Díaz Valdecantos