La carta de Warren Buffett de 1978 resulta de especial interés debido a que el contexto económico de entonces guarda una similitud razonable con el actual. Estados Unidos se encontraba inmerso en un periodo de gran inestabilidad económica y social: la inflación rozaba el 10 %, la tasa de desempleo rondaba el 6 % y la economía se había enfriado, con unos tipos de interés del 10 % que dejaban el crecimiento del PIB en niveles anémicos. Todo esto, a las puertas de la revolución iraní de 1979, que llevaría los precios del petróleo a superar los treinta dólares por barril. ¿Te resulta familiar?
A pesar de este contexto de incertidumbre, Warren Buffett logró una rentabilidad del 24 %, frente al 6,4 % del S&P 500 (dividendos incluidos).
De esta segunda carta de nuestro reto, me quedo con dos grandes enseñanzas:
1. Analiza bien la información contable de las empresas que consolidan negocios que no poseen al 100 %
Por normativa contable, cuando compras participaciones de otra compañía y asumes su control efectivo —aunque no poseas la totalidad de la propiedad—, estás obligado a consolidar el 100 % de su negocio en tus propias cuentas. Esto, en ocasiones, puede ocultar la verdadera realidad económica de ambas compañías.
"Tal agrupación de partidas del Balance General y de la Cuenta de Resultados —algunas de propiedad total y otras de propiedad parcial— tiende a oscurecer la realidad económica más que a iluminarla".
Esto es precisamente lo que Buffett explica al analizar la compra de hasta el 58 % de Diversified Retailing Company Inc.
Para entenderlo mejor, veamos un ejemplo sencillo:
Imagina que eres dueño de una tienda de comestibles que genera un beneficio de 1.000 al año. Decides adquirir el 60 % de la empresa de al lado, una gestoría contable que genera unos beneficios de 500.
En casos como este, donde tienes el control de la empresa adquirida, la normativa te obliga a presentar las cuentas «consolidando» el 100 % del negocio. Esto implica que, al año siguiente, deberás reportar en tu contabilidad unas ganancias totales de 1.500. Sin embargo, la realidad económica es distinta: a ti no te corresponden esos 1.500. Te pertenecen los 1.000 de tu tienda de comestibles y solo el 60 % de los 500 de la gestoría (es decir, 300). Tu beneficio real es de 1.300, aunque tus números oficiales muestren 1.500.
La lección aquí es doble. Por un lado, debemos valorar positivamente a aquellos equipos directivos honestos y transparentes que, a pesar de gestionar empresas con estructuras y líneas de negocio complejas, ofrecen una información clara. Por otro, si invertimos en conglomerados complejos con consolidación total, debemos ser capaces de identificar el valor real que obtendríamos como copropietarios, siendo conscientes de que no todo lo publicado nos pertenece como accionistas.
(Segmentación de los beneficios de Berkshire Hataway)
2. Precaución con los negocios que venden productos commodity y requieren alta inversión de capital
Buffett lo ilustra con el negocio textil. Menciona unas ganancias de apenas 1,3 millones frente a unas necesidades de inversión en capital de 17 millones. Esto se traduce en un ROCE (Retorno sobre el Capital Empleado) de escasamente un 7 %. Teniendo en cuenta que en aquellos años los tipos de interés rondaban el 10 %, resulta evidente que Buffett habría ganado más dinero invirtiendo esos 17 millones de forma segura en Letras del Tesoro de los Estados Unidos.
Esta rentabilidad tan mediocre se explica porque el negocio textil es fácilmente replicable y su diferenciación frente a la competencia es mínima. Esto provoca una constante presión a la baja en los precios de venta, reduciendo drásticamente los márgenes de beneficio.
Este es el principal problema de las empresas que venden productos commodity (materias primas o productos sin diferenciación) y que requieren grandes inversiones constantes en fábricas, maquinaria o redes de distribución.
El ROCE se convierte, por lo tanto, en una métrica fundamental para calibrar la eficiencia de un negocio. Se calcula mediante la siguiente fórmula:
ROCE = NOPAT / Capital Empleado
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El NOPAT (Net Operating Profit After Tax o Beneficio Operativo Después de Impuestos) se calcula restando al beneficio operativo (EBIT) los impuestos pagados por la compañía.
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El Capital Empleado es el valor de todos los activos que la empresa utiliza para generar dicha cifra de NOPAT.
En un próximo artículo entraré en detalle sobre cómo calcular el ROCE de manera precisa, pero hoy no es el momento. Lo verdaderamente importante ahora es quedarse con esta idea clave: los negocios más interesantes son los que son altamente rentables; es decir, aquellos capaces de generar mucho NOPAT por unidad de capital empleado. A esto habría que sumarle otras dos características:
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Negocios capaces de mantener altas tasas de ROCE en el futuro.
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Negocios que tengan una alta capacidad para reinvertir los beneficios generados.
Cuando encontramos esta tríada (alto ROCE, sostenibilidad futura y capacidad de reinversión), habremos hallado el verdadero «Santo Grial» de la inversión en bolsa.